(相关资料图)

中邮证券有限责任公司杨维维近期对百亚股份进行研究并发布了研究报告《电商渠道增速靓丽，中高端产品占比提升》，本报告对百亚股份给出买入评级，当前股价为19.07元。

百亚股份(003006)
事件：
公司发布 2022 年年度报告：
公司 2022 年实现总收入 16.12 亿元，同比+10.19%；归母净利润1.87 亿元，同比-17.83%；扣非后归母净利润 1.79 亿元，同比-14.87%。
分季度看， 2022Q4 公司实现总收入 4.83 亿元，同比+27.22%；归母净利润 0.61 亿元，同比+12.03%；扣非后归母净利润 0.59 亿元，同比+16.99%。 公司持续优化产品结构， 深化线下区域渠道拓展， 电商渠道持续放量，全年公司收入稳步提升。
“自由点”卫生巾业绩表现靓丽，中高端产品占比提升
分产品看， 2022 年卫生巾/纸尿裤/ODM 业务分别实现收入13.58/1.23/1.31 亿元， 分别同比+14.69%/-17.03%/+0.30%，公司聚集优势细分领域，加快新品和重点单品推广， 卫生巾业务保持双位数领先增长，占总收入比重提升 3.30pct 至 84.26%，其中， 自由点卫生巾实现收入 13.39 亿元，同比+15.28%，中高端产品成为公司主要驱动力之一。 毛利率方面， 2022 年公司卫生巾产品毛利率 50.49%，同比-0.16pct，毛利率略有下滑，主要受原材料价格上涨影响，公司通过产品升级和新品推出进一步提升中高端产品占比，一定程度上抵消原材料对盈利端的影响。
区域扩张稳步推进， 电商渠道持续高增
公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，深化线下渠道布局，推动线上线下融合， 2022 年川渝/云贵陕/其他地区分别实现收入 5.79/3.35/1.96 亿元，同比分别-5.78%/-0.21%/+13.63%，受疫情等因素影响，核心五省业绩略有下滑， 但外围省份实现稳步增长。分销售模式来看，经销/KA/电商渠道分别实现收入 8.27/2.83/3.71 亿元，同比分别-3.43%/+6.27%/+76.88%， 其中，电商渠道表现亮眼，对收入贡献同比+8.68pct 至 23.03%， 渠道结构优化明显。
Q4 毛利率延续提升态势， 品牌营销投入加码
2022 年公司整体毛利率/净利率分别为 45.11%/11.59%，同比分别+0.40pct/-3.72pct，其中：
1） 分地区看， 2022 年川渝/云贵陕/其他地区毛利率分别为49.44%/51.48%/43.83%，同比分别-1.28pct/-0.61pct/+5.67pct，外围省份毛利率提升明显
2） 分销售模式看， 2022 年经销/KA/电商渠道毛利率分别为48.58%/50.49%/43.87%，同比分别-2.02pct/+5.80pct/+9.35pct， KA及电商渠道盈利水平提升明显。
3） 分季度看， 2022Q4 毛利率/净利率分别为 46.96%/12.63%，同比分别+3.69pct/-1.28pct， 受益于中高端产品占比提升，公司下半年毛利率企稳回升； 净利率则由于受销售费用等增加，同比有所下滑。期间费用方面， 2022年公司期间费用率为30.81%，同比+3.35pct，其中销售费用率/管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为3.84%/2.70%/-0.23%分别为 24.50%/3.84%/2.70%/-0.23%， 分别同比+5.44pct/-1.27pct/-0.78pct/-0.03pct， 销售费用率提升主要为公司加大营销投入，开展品牌推广和产品宣传活动所致。
投资建议：
鉴于原材料价格波动影响以及公司未来发展规划等， 公司调整此前激励计划考核目标， 调整后目标为以 2020 年营业收入和净利润为基数， 2023-2024 年收入增长率不低于 55%、 85%， 净利润增长率不低于 18%、 35%， 即 2023-2024 年收入分别为 19.39、 23.14 亿元， 同比分别+20.25%、 +19.35%； 净利润分别为 2.15、 2.46 亿元， 同比分别+14.99%、 +14.41%。
参考以上， 我们认为公司行业地位领先，持续看好公司产品中高端化、外围省份及电商渠道加速拓展， 预计公司 2023-2025 年收入分别为 19.80/24.17/29.31 亿元，同比分别+22.80%/+22.12%/+21.23%；归 母 净 利 润 分 别 为 2.38/2.97/3.68 亿 元 ， 同 比 分 别+27.10%/+24.59%/+24.16%，对应 2023 年 4 月 4 日市值， PE 分别为34/27/22 倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
下游消费需求恢复不及预期风险； 区域扩张及渠道变革不及预期风险； 竞争加剧带来不确定性风险；原材料价格大幅波动风险影

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，上海证券花小伟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.23%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.05亿，根据现价换算的预测PE为39.73。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级18家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为20.56。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，百亚股份（003006）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）